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来源：暗涌Waves
‘拆解最活跃的地方国资。’
文|郭允骁、黄祝熹、徐牧心、施嘉翔
属于一级市场的国资时代早已大张旗鼓地到来。
根据投中研究院的数据，从2019到2023年的五年里，每3家企业，就有一家企业被国资机构直投。就连被认为是美元基金“专属机会”的AI融资中，也被北京上海的人工智能产业基金包揽。
一名国资人士有些夸张地对‘暗涌Waves’表示，“现在任何一只基金后面都有国资的身影。”
光源资本合伙人吉星告诉我们，中国一级市场的新形势是：政府类资本、国资已经成为人民币基金的主要出资方。“从2014年到2023年，新募人民币基金政府类LP出资占比从20%提升至41%。”
正如达晨财智执行合伙人肖冰所说，“个人的命运也好、投资机构的命运也好，亦或是创投行业的命运，前所未有地和国家的命运紧密地联系在了一起。”
然而，尽管所有人都在无数次地谈论国资，但一个普遍的现象是：只抱有相对模糊的印象，无法掌握全面信息。
的确，国资的主体错综繁复。从类型和层级上，有母基金、引导基金和直投基金，沿着国家级到省、市、区县的不同出发点进行投资。尽管寻求国资投入的GP、企业家们往往是与招商人员沟通最多，而深究此类资金背后的脉络，却会发现出资“口袋”可能散落在各级财政、国资委、发改委等等。除了政府属性的资金，还有大量央企、国企性质、遍布产业链上下游的更带有企业战略性质的国资。此外，还有与市场化基金几乎无异的深创投、达晨财智与元禾控股等已相对成熟的机构。
国资的股权投资起伏也相对低调和隐秘。除了合肥与蔚来这样的案例，绝大多数的细节与故事并不为人所知。国资，坐拥这个时代最为庞大的资金体量，但就那样安静地坐落在那里，实施着逆周期调节的作用。
想要理解国资，就要先理解它的本质。
在‘暗涌Waves’与多位和国资长期合作的投资人、财务顾问的访谈中，有三点是国资行为的核心：
> 政策导向，服务于国家发展的大方向，支持重点产业。
> 招商意愿，强调对当地GDP的作用，有助于地方产业升级与发展。
> 非纯财务倾向，关注合规与风险。
万创投行合伙人梁苏闽告诉‘暗涌Waves’，国资的投资常常附带着企业对当地的投入，要综合计算税收、就业、GDP和固定资产，甚至比市场化机构算账目更严格。“投资业务中多数会有一个环节，叫书记办公会，算风险、产值的综合账。”
一言以蔽之，国资要同时取投资、招商、风险三者的平衡。
如果说，过去二十年，中国一级市场在外资主导的阶段最重要是加速爆发性增长，通过资金投入，实现企业的快速规模化，以完成境外上市收割。而进入国资主导的时代，其得以持续发展的关键并非所谓的“国进民退”，而是政府、产业和资本的三轮共驱。
然而，国资“无法纯粹”的特点也引发市场对一系列招商内卷、风险厌恶等现象的质疑。而近一年中，这些问题正在被重视及解决。
> 2024年4月30日，中共中央政治局会议在强调“要因地制宜发展新质生产力”时，首次提出“耐心资本”。
> 2024年8月1日，《公平竞争审查条例》实施。该条例规定禁止给予特定经营者税收优惠、选择性、差异化的财政奖励或者补贴等。
> 2025年1月7日，国务院办公厅正式印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，从延长基金绩效评价周期、不以招商为目的设立政府投资基金、多元化退出渠道、优化容错机制等多个方面，对近些年政府引导基金存在的问题、本土市场化投资机构等痛点，都有回应。
> 深圳市委金融办更是在《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024—2026）（公开征求意见稿）》中，首次在全国范围内提出要发展“大胆资本”。
在一系列政府表态中不难发现，国资正厘清自身在整个股权投资资金池中的角色，其核心作用是引导、调节与助推。国资不是一级市场站在中心点的主角，而是重要的调节器和指引杆，将资金和资源有效导向经济结构转型升级、新质生产力和科技创新的方向中。
多位与国资频繁接触的一级市场从业者提到，从去年下半年开始，国资一线人员的专业水平正在提升。“招商的人原本只关注一亩三分地，现在也关心企业的商业诉求。”
梁苏闽还观察到，国资直投正在大批量进入一级市场。“以前通过母基金、引导基金给到GP，真正的直投仅占20-30%，GP还要满足其他LP的诉求，最后可能也没有满足地区的产业返投诉求。”她告诉‘暗涌Waves’，“这种情况正在改变。”同时，为了分散风险、增强专业性，北京市直投基金还采用双GP模式，为大胆国资开启了一种更新的尝试。
最近半年，‘暗涌Waves’对全国活跃城市的地方国资主体进行了梳理与研究，访谈了多位在投资一线与国资有过合作与交流的投资人和财务顾问，并得到了万创投行、光源资本、义柏资本、光尘顾问、泰合资本、天眼查、企查查等机构在数据和信息上的支持。
在这个国资重塑自身、去芜存菁的革新节点上，我们希望通过探求过去这些年值得记录的“耐心大胆国资”，寻找一个问题的答案：让国资充分发挥其调节、引导作用的核心因素到底有哪些？
根据多方数据和公开资料，‘暗涌Waves’精选了30家地方国资，并分别以“大胆指数”和“耐心指数”两个维度对其进行了考察，得出了这张全国活跃城市的地方国资主体分布图。
> 其中，“大胆指数”衡量维度包括：直投项目情况、与市场化GP合作情况、早期投资积极性等；“耐心指数”衡量维度包括：成立年限、组织架构整合情况、投资出手的连贯与稳定、是否有孵化业务等；同时，“大胆指数”和“耐心指数”还共同包含了对同一项目加注、市场下行期活跃度等共有维度的不同加权结果。
> 图中，气泡大小表示国资公开资金规模情况，气泡颜色表示不同区域类型，横坐标越向右表示越大胆，竖坐标越向上表示越耐心。图中最具有代表性的地方国资主体的独特之处与投资情况可在正文中找到对应分析。
> 需注意的是，由于地方国资分布广、主体多、出资情况复杂、透明度有限等客观情况，极难获知最新、全面、细致的信息。以上图表数据可能存在滞后性，仅供参考。
正文目录
Part01 政策先行
1.1 亦庄国投：构建产业生态的重要一环
1.2 雄安集团：新区产业导入的管道
Part02 科技为核
2.1 中关村科学城：区域综合性科研服务集团
2.2 深圳天使母基金：
一家培育型母基金的典型案例
2.3 上海市天使投资引导基金：
产业与创新间的桥梁
2.4 力合科创：构建“产-学-研”网络
Part03 产业之基
3.1 合肥建投：“芯屏汽合”的合肥模式
3.2 宜宾发展控股集团：
从白酒到动力电池的产业重塑
Part04 顶层统筹
4.1 北京国管：产业分隔
4.2 上海国投：整合优化
4.3 深创投与深投控：一个更综合的案例
Part05 尊重市场
5.1 福田引导基金：耐心与放权
5.2 江苏高投集团：让利与免责
5.3 厦门建发新兴投资：和市场与产业站在一起
5.4 苏州元禾控股：20年市场化实践的集大成者
Part06 勇气加成
Part01
政策先行
来自顶层的政策支持是各地国资进入、发展、持续股权投资的核心指引。
国资投资公司的政策起点源自1988年。作为当年投资体制改革的一项重要措施，在中央一级国务院成立了6家国家专业投资公司，而在地方层面，各地也相继成立了一批地方投资公司。而各地国有投资公司的全面开花是在2003年国资委成立之后。
彼时，在逐渐摆脱亚洲金融危机的影响后，受益于全球经济进入新一轮经济周期，中国的经济发展速度也逐渐加快并开始出现过热的苗头。出于这个原因，从2003年下半年，为了防止经济发展的大起大落，保持经济平稳较快增长，中央管理层冻结土地审批，开展各类投资项目的全面清查整顿。在这一背景下，地方政府为在拉动地方经济增长的同时规避中央的调控，开始大量借助地方国有投资公司进行项目投资。到2008年，金融危机席卷全球，在“四万亿”的刺激下，地方政府掀起了新一轮的投资狂潮。原来经济相对落后的地区，也纷纷通过成立地方国有投资公司，打造地方融资平台的方式获取信贷资金，拉动地方基础设施建设。这个阶段，大量的县级市都成立了具有投资公司基本特征的投资主体，进一步壮大了国有投资公司的数量。
另一边，政府产业引导基金的政策基石也在一步步得到累积。兰小欢在《置身事内》一书提到，从2005年起国家便推出了《创业投资企业管理暂行办法》、《合伙企业法》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》、《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》等一系列政策、法规为政府引导基金奠定了制度基础，但政府引导基金爆发式发展却是在2014年前后。其中，最直接的“导火索”是围绕新版《预算法》的一系列改革。
改革后，国务院开始严格限制地方政府对企业的财政补贴。兰小欢写道：“这些原本用于补贴和税收优惠的财政资金，就必须寻找新的载体和出路，不能趴在账上。因为新《预算法》规定，连续两年还没花出去的钱，可能将被收归同级或上级财政统筹使用。”因此，以地方政府为主角的产业引导基金终于开启了壮大之路。
至此，以“国有投资公司”和“政府引导基金”为两大主角的国资投资主体在政策层面具备了合法性，而其中那些率先获得、集中拥有优惠政策的承载体相较同类主体有了更长时间、更多空间的成长机会。通过研究国内活跃的国资投资主体，‘暗涌Waves’发现，一批背靠国家级开发区（高新区、经开区）、国家级新区等特定区域的国资主体在投资实践中呈现出较为亮眼的表现。
1.1 亦庄国投
构建产业生态的重要一环
北京亦庄国际投资发展有限公司（简称“亦庄国投”）成立于2009年2月，是一家以服务北京经济技术开发区产业发展和科技创新为使命的国有资本投资运营公司。截至 2024 年 6 月底，资产总额约1230亿元。
北京经济技术开发区，简称“北京亦庄”，是北京市唯一一个国家级经济技术开发区。在1994年8月国务院关于设立北京经济技术开发区的批复中指出，设立目标是“充分发挥首都优势，积极引进外资，兴办高起点的工业项目和科技型项目，以促进北京市国有大中型企业的技术改造和产业结构调整”。
正因此，背靠北京亦庄，亦庄国投具有极为浓厚的招商引资、构建产业链集群的特点。最具代表性的是其发展十五年间先后对于数字电视产业、集成电路产业和汽车产业的投入。
2009年8月，也就是在成立的6个月之后，亦庄国投以面积为37万平方米的土地使用权认缴出资，参与到了京东方TFTLCD 8.5代线的建设当中。经后续多次投资至2015年初，亦庄国投实现在京东方的资金退出，回笼约50亿元。以京东方8.5代线为核心的北京数字电视产业园周边，聚集了包括康宁、冠捷、住友等多家名企。带动产值达到千亿级别，创造了2万个就业岗位。
如果说，最开始亦庄国投的投资策略仍是相对传统的招商模式，而从2012年开始对于集成电路工业的密集投资则从一定程度上构建了该产业的整个北方生态。
2012年，亦庄国投以“基金投资+委托贷款+股权投资”的方式出资7亿元正规配资官网，支持中芯国际二期B2建成大规模晶圆厂。 2015-2016年，亦庄国投与华创投资、武岳峰资本、集创北方等先后并购美国CMOS图像传感器芯片公司豪威科技、美国IC设计公司ISSI、美国电源管理芯片设计公司iML。2018年，亦庄国投联合国家大基金等机构对燕东微电子投资40亿元。2022年，亦庄国投再出资161亿元联合睿力集成与国家大基金成立长鑫集电存储公司。
经由亦庄国投，北京经开区聚集了整个北方最强的集成电路产业集群。除了中芯国际、京东方、燕东微、长鑫存储、北方华创这些“大佬”之外，国产光刻机的光源（科益虹源）、物镜（国望光学）、工件台（华卓精科）三大核心子系统也全部在经开区落地。
在汽车产业，亦庄国投从一开始就呈现出“大手笔”的强势特点。2010年，亦庄国投联合中航汽车以4.8亿美元成功收购超百年历史的美国耐世特公司并推动其在香港联交所挂牌上市，完成当时中国汽车零部件产业最大的一笔海外并购。2013年，亦庄国投出资10亿元支持北汽奔驰工厂建设，并于次年作为基石投资人出资1亿美元参与北京汽车IPO上市。
随着后来中国新能源汽车、智能网联、自动驾驶等汽车相关领域的持续发展，亦庄国投的身影也出现在华为、小米、鉴智机器人、芯驰科技等公司的发展过程中。至2023年，北京亦庄汽车产业实现产值超2000亿元，全市占比约60%。目前，北京经开区已集聚智能网联汽车企业120余家，建成3个国家级研发平台。
截至2024年6月底，亦庄国投在管投资项目已超过200个，项目总出资额超过1000亿元。作为基于经开区的一家国有资本投资运营公司，亦庄国投在投融资上亦呈现出“链主”的特点。比如，亦庄国投承担了国家集成电路产业基金一期、二期，国家制造业转型升级基金等基金出资任务；与星网宇达作为基石投资人，共同发起北京星华智联投资基金；与赛升药业、亦庄生物医药园共同发起设立了亦庄生物医药并购基金等。
1.2 雄安集团
新区产业导入的管道
2017年4月，国家级新区河北雄安新区设立，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是“千年大计、国家大事”。三个月后，中国雄安集团有限公司（原“中国雄安建设投资集团有限公司”，简称“雄安集团”）成立，注册资金300亿元人民币。
雄安集团管理的8支约157亿元的备案基金中，有一支母基金，“雄安产业引导基金”。2024年，雄安新区密集落地4支，总合计注册规模26亿的新设基金，“雄安产业引导基金”皆为最主要出资人。
由雄安集团管理的母基金于新区成立次年设立，总规模100亿元，包括90亿元规模的白洋淀环保基金，10亿元规模的央企疏解基金，以及加起来规模约4亿元的绿色建材基金和基础设施基金。
2023年，运行了五年的雄安国资在媒体面前高调亮相。中国雄安集团法律合规部部长兼雄安基金执行董事韩伟向媒体介绍，雄安母基金在投资上更看中的是“产业的导入”，而核心五大产业分别为：未来产业方向上确定了五个相关产业，分别为新材料、新一代信息技术、生命医药与科技、现代服务业以及现代生态农业。截至目前，雄安集团投资子公司“雄安基金公司”名下相关基金共计10支，合计注册规模约为220亿元。
此外，由于雄安新区的特殊历史使命，如何疏解央企总部成为这一地区的重点。整个2024年，雄安新区落地央企二、三级子公司达40家。截至目前，央企在雄安新区设立各类机构近300家。正因此，10亿元规模的央企疏解基金极具该区域的国资政策性特点。
该支基金重点支持“符合雄安新区产业发展定位的央企及下属企业的股权多元化改革和混合所有制改革”，服务央企疏解落地，推动高端高新产业有序发展。根据天眼查信息显示，目前对外已投公司包括：央企“中国星网”为大股东（65%）的中国星网数字科技有限公司、中国移动旗下的芯昇科技。
Part02
科技为核
“科技创新”是经济增长和产业发展的核心驱动力，更是风险投资公司存在的终极价值。
1985年3月，中共中央出台《关于科学技术体制改革的决定》，指出对于变化迅速、风险较大的高技术开发公司，可以设立创业投资给予支持。6个月后，国务院正式批准成立了中国第一家高技术创业投资公司——中国新技术创业投资公司，其主要发起股东为国家科委和财政部。而中创公司的首要职责，就是对国家科技产业进行创业投资。
中创公司创立不久，如此模式便大范围在全国复制，各地科委和财政部开启了共同组建政府背景的创业投资机构的浪潮。
比如在1992年，上海市政府为了解决改革开放以来的“高新技术成果的产业化之痛”，出资设立了上海科技投资公司（全国第一批地方风险投资公司之一）。次年，为了吸引更多的社会资金参与到科技成果产业化的投资之中，上海科投又联合几家国有银行和企业，发起设立上海科技投资股份有限公司；并于同年与IDG合作设立了中国第一家中外合资的风险投资公司——上海太平洋技术创业投资有限公司。而这，就是被称为中国VC“老大哥”的IDG资本的前身。
在此之后，中国风险投资的发展进入了高歌猛进的二十年。这是一场从中央到地方国资、再带动社会各界的效仿，最终目的是将资金、资源有效投放至战略性新兴产业上，完成科研成果转化、地方产业发展，实现经济增长的目的。
对中国基金业协会备案的基金名称中带“成果”“转化”关键字的基金进行统计，成果转化相关基金的备案数量逐年呈上升趋势。截至2024年，成果转化相关基金数量已经达到历史新高。
‘暗涌Waves’大致统计和分类了专门聚焦“科技创新”、“科研成果转化”，投资种子、天使阶段科技企业的国资机构主体，大致可以分为以下四类：
2.1 中关村科学城
区域综合性科研服务集团
在海淀，平均每天都要诞生数十家科技型创新企业。而正好位于北京市西北部的中关村科学城，是北京国际科技创新中心的核心区——其主体区域包括中关村海淀园，并拓展到海淀区全域及昌平部分地区。
这个区域聚集了大量高科技企业和创新资源，包括：北大、清华、 中科院为代表的知名大学、科研院所；其中的科学家、企业家等最具创新活力的人才；留学人员创业园、大学科技园、创新型孵化器等创新载体；以及投资机构、知识产权服务机构、人才服务机构等创新要素。与此同时，这里还聚集了字节跳动、滴滴、旷视等新兴互联网企业，小米、百度、联想、紫光等一批科技企业；微软、IBM、SAP等国际企业也到这里设立研发中心。
这里可能具备了全中国最为完善的创新创业生态体系和知识产权密集型的产业，在北京市“三城一区”建设中承担着科技创新出发地、原始创新策源地、自主创新主阵地的重要使命。根据公开数据，截至2019年中关村科学城高新技术企业总收入达到2.6万亿元以上，年增长10%以上。科学城的国家级高新技术企业10448家，占全市40%左右；“独角兽”企业40家，约占全国五分之一。
2019年5月，伴随着中关村科学城步入发展新阶段而诞生，海淀区委区政府成立、由海淀国资委100%控股的全新市场化运营平台——北京中关村科学城创新发展有限公司——公司注册资本60亿元，包含“科技创新基金系”、“科技成长基金系”、“海淀引导基金系”三大基金体系。其中，“海淀政府引导基金系”多数早于科学城公司成立，最早始于2009年。
截至2025年，中关村科学城公司官网显示，“海淀政府引导基金系”共直接投资早期科技企业106家，设立子基金47支；培育了天智航、寒武纪、龙芯中科、凌云光等知名企业。
而“科技成长基金系”从2019年成立以来，合计百亿规模的两期基金投资支持了中关村智友科学家基金、创新工场科学家基金、中科创星硬科技二期基金等科学家基金，以及高榕资本、耀途资本、创新黑马基金、将门创投、雅惠投资基金等产业细分领域基金，构建了早期硬科技投资的网络。而50余次项目直接投资从一期基金聚焦医疗健康、集成电路/芯片居多，到二期基金逐步拓展至人工智能、大数据、新一代信息技术、智能制造等领域。涵盖明星项目智谱AI、深势科技、面壁智能、生数科技、第四范式、宇树科技、银河通用机器人，芯片领域摩尔线程、昆仑芯等。
2025年2月，中关村科学城科技成长三期基金又紧随二期发布，整体规模100亿元——由海淀区政府增加对海国投集团的投资，支持海国投集团作为单一LP，向中关村科学城科技成长三期基金出资99亿元。
2.2 深圳天使母基金
一家培育型母基金的典型案例
深圳天使母基金在2018年成立，由深圳市引导基金出资成立，目前总规模为100亿元，投资方向为深圳市扶持和鼓励发展的战略性新兴产业、未来产业和其他重点发展产业。目前该基金已投天使子基金80余只，有效决策出资总规模200余亿元，覆盖被投企业近千家，其中超1亿美金估值企业161家，超10亿美金估值企业6家。
深圳市天使投资引导基金有限公司（深圳天使母基金）成立，是深圳市人民政府投资发起设立的战略性、政策性基金。其政策性主要体现在天使母基金不以营利为目的，如果基金盈利会对合作伙伴让利；战略性则意味着投资不是为了短期回报，而是为了优化深圳创业企业的成长环境，支持更多像腾讯、华为这样的企业发展壮大。
深圳天使母基金委托由深投控和深创投联合设立的深圳市天使投资引导基金管理有限公司（深圳天使母基金管理公司）按市场化方式运营管理，引领天使投资行业、培育优秀初创企业，完善“基础研究+技术攻关+成果产业化+科技金融+人才支撑”的全过程创新生态链。
2024年4月，据深圳市天使投资引导基金管理有限公司董事长姚小雄介绍：自2018年成立以来，基金投资了包括松禾资本、力合科创、真格基金、英诺天使、弘晖基金、鼎晖投资在内的子基金，覆盖TMT、医疗健康、人工智能等领域。而直接投资初创企业包括：墨芯人工智能、赛桥生物等等中早期企业。
另外，近年还有一支由深圳天使母基金管理的种子基金也同样值得关注——深圳市科技创新种子基金（以下简称“种子基金”）在2023年11月成立，由深圳市政府出资设立、规模为20亿元，用于促进技术创新和科技成果转化，是全国首个由科技主管部门作为产业主管部门的政策性母基金，目前也已经在投资期。
2.3 上海市天使投资引导基金
产业与创新间的桥梁
上海天使引导基金自2014年成立，在上海市发改委指导下，以“政府带头引导社会资本共担创新风险，共享创新成果”为目的，发挥政府资金的杠杆效应和引领作用，杠杆更多的社会资本“投早、投小、投科技”。
上海天使引导基金作为产业和创新企业之间的桥梁而存在。据上海天使引导基金运营负责人董若愚在年度报告介绍：截至2024年10月，上海天使投资引导基金总体管理规模35亿，累计过会基金超140家（包括凯风创投、峰瑞资本、拾萃资本、璞跃中国等近20家早期投资机构），退出基金27家。所覆盖企业超1400家，初创期占比超70%。
基金成立以来，引导产业资本早期化，与产业资本和垂直行业投资机构开展合作。其合作的有上市公司产业背景的基金占比高，涵盖复旦微电子、泰坦科技、用友软件、微盟、网宿科技、金证股份、航天科工、晶瑞电材、睿创微纳、君实生物、上海医药等一批上市公司。其中，与泰坦科技合作的泰坦合源基金，围绕科学服务产业链，布局了一系列早期项目；与上海医药合作的上海生物医药转化基金，投资了复旦成果转化项目柏全生物等一系列高校教授项目。
另一方面引导源头创新产业化。上海市天使投资引导基金托管机构创业接力基金，与一系列专注于科技成果转化项目投资的早期机构合作，如投资霖鼎光学（交大成果转化项目）的小苗朗程基金、投资穹彻智能（交大成果转化项目）的璞跃中国基金、投资探序科技的常垒资本（复旦成果转化项目）等。
2.4 力合科创
构建“产-学-研”网络
力合科创（深圳市力合科创股份有限公司）的历史，最早可以追溯到1996年，深圳市政府和清华大学创办深圳清华大学研究院。1999年，深圳清华大学研究院发起成立“深圳市清华科技开发有限公司”（力合科创前身）。2015年，深圳清华大学研究院携力合科创，共同打造产学研融合的科技创新孵化体系，组建力合科创集团。
力合科创实控人为深圳市国资委，依托清华大学的科研资源构建了广泛的产学研合作网络。以“科技创新服务+战略性新兴产业”双轮驱动的业务模式为核心，打造从技术研发、成果转化到产业落地的全链条科技创新服务体系。
通过直投和子基金合作的方式孵化项目，力合科创支持了众多科技企业的成长，与深创投、松禾资本、同创伟业等投资机构合作，共同投资早期科技项目。也在全国布局设立了国家级孵化器、众创空间等实体创新载体，为初创企业提供办公空间、资金支持、技术对接和市场推广等服务，帮助成长期企业快速扩大规模并实现产业化。
Part03
产业之基
“国资的主要目标不是为了利益，而是加强或补足产业链。”和相对轻巧的市场化机构相比，国资机构因其拉动当地经济发展的战略需求，更需关注和发挥好本地的区域产业基础。
3.1 合肥建投
“芯屏汽合”的合肥模式
早年工业基础薄弱的合肥，通过“以投带引”模式，聚焦战略性新兴产业，依托国有资本撬动产业链升级。
2008年，合肥市财政收入仅300亿元，但合肥建投集团却以“孤注一掷”的魄力投资175亿元引进京东方第六代液晶面板生产线。这一决策的背景是：当时国内显示面板完全依赖进口，京东方虽技术领先但连年亏损，跨国企业试图以低价倾销扼杀其发展。合肥建投通过“资本入股+协议退出”的创新设计，要求京东方引入战略投资者后回购部分股权，同时承诺产业链配套落地。
这一决策直接改写了合肥的产业基因：京东方6代线投产后，国产面板价格下降30%，打破日韩垄断；吸引住友化学（玻璃基板）、康宁（液晶材料）等300余家上下游企业落户，形成“从砂子到整机”的全产业链集群。至2023年，合肥新型显示产业产值突破2000亿元，全球10%的显示面板产自合肥，成为全球最大显示产业基地。
2020年，合肥建投再次出手，以70亿元注资濒临退市的蔚来汽车，并设置对赌条款（要求2024年前年销量达50万辆）。这一投资不仅挽救企业，更推动合肥新能源汽车产业链爆发：蔚来中国总部落户合肥，建设年产能100万辆的智能工厂；国轩高科（动力电池）、华霆动力（BMS系统）等120家企业集聚，形成涵盖整车、三电系统的完整生态。
在央视《对话》中，合肥建投董事长李宏卓对外透露过合肥国资投资的决策程序：“当时合肥是四条战线同步在开展。第一组织了专业的团队，也委托了国内一些顶尖专家进行论证，对蔚来的技术、供应链和市场等进行全方面的研判；第二，高度关注国家的政策导向，对智能电动汽车的发展，包括他们采用的这种换电模式的支持，给做决策提供一些支撑；第三，委托了专业的机构，通过法务和财务对企业进行全面的尽职调查；第四个战线就是我们跟他们进行详细、周密、严谨的商务谈判。”
至2023年，合肥新能源汽车产值突破3000亿元，占全国比重超10%。此外，合肥建投2021年斥资22亿元投资困境中的欧菲光，助其建设光学光电产业基地，补齐新能源汽车产业链车载镜头的部分。
合肥模式的成功离不开核心国资平台合肥市建设投资控股集团（合肥建投）的运作，而它其实是由传统城投平台转型而来，而让其一战成名的京东方案中，在京东方6代线、8.5代线项目完成投资退出时收益约200亿元，这些资金后续再投入半导体、人工智能等新领域。
3.2 宜宾发展控股集团
从白酒到动力电池的产业重塑
宜宾国资引入宁德时代的历程，是内陆城市通过战略性资本运作实现产业升级的经典范本。这一过程既源于城市转型的迫切需求，也离不开国资主体的精准布局与资源整合，最终推动宜宾从“酒都”蜕变为“全球动力电池之都”。
2016年前后，宜宾面临传统产业增长乏力、人口外流的双重困境：白酒与煤炭构成的“一黑一白”产业占比超60%，但煤炭受环保政策限制大幅萎缩，白酒独木难支；2018年全市工业利润中白酒占比仍达55%，新兴产业基础几乎为零。
与此同时，全国新能源汽车产业爆发式增长，动力电池作为“新能源汽车心脏”成为兵家必争之地。宜宾市政府敏锐捕捉到这一机遇，将动力电池定位为突破方向，但当时全市相关企业数量为零，宜宾的答案是：找链主。
宁德时代无疑是最好的选择，但宜宾还不是宁德时代最好的选择。为此宜宾做了三件事：首先是区域自身的条件，四川省占全国57%的锂矿储备，有长江水运成本优势（相较陆运降低40%物流费用）以及向家坝水电站的廉价绿电（电价较东部低30%），这形成“锂矿-能源-运输”的硬实力。
宜宾发展控股集团（宜发展集团）则作为核心操盘手，通过设立300亿元产业基金矩阵，联合IDG资本、中金资本等头部机构，构建“政府引导基金+市场化募资”的资本杠杆。其子公司宜宾新兴产投直接参与宁德时代项目股权投资，并配套完成千亩土地平整、厂房建设等前期投入。
而在宁德时代选址决策期，宜宾组建市委书记牵头的“链长制”专班，承诺“81天交付千亩土地”，并协调五粮液集团通过136亿元产业基金参与供应链配套投资，形成“龙头+链主”协同效应
链主落地后，还要发展动力电池企业集群。为此，宜发展集团主导构建“1+6”产业空间布局，以三江新区为核心，在长江工业园布局隔膜、罗龙工业园布局铜箔、珙县布局负极材料，形成3500亩动力电池产业园，带动科达利、德方纳米等120余家上下游企业集聚。五粮液集团突破传统产业边界，通过旗下普什产业发展基金投资天宜锂业（锂盐生产）、和光同程（光伏组件）等配套项目，实现“白酒资本”向“新能源资本”的转化
这笔战略性投资彻底重塑了宜宾的经济版图，动力电池产业从2019年近乎空白，到2023年产值突破1013亿元，占全国产能15%，全球每7块动力电池就有1块产自宜宾。这座城市的新兴产业从业人数激增，实现了人口回流。
Part04
顶层统筹
过去几年间，各地都在整齐地学习合肥、苏州等城市的先进国资经验，几乎所有一二线城市都官宣了的动辄数十亿、百亿乃至千亿级“产业基金群”。根据清科研究数据，截至2024年，我国产投类和创投类引导基金累计总目标规模超10万亿元。彼时各地发布的新闻通稿中，“覆盖全产业链”、“培育创新生态”、“千亿基金矩阵”等表述屡见不鲜。
然而，基金规模层面的“放卫星”并不能直接转换为本地产业发展。在国资基金群迅猛生长的过程中，多位寻求募资的GP和寻求融资的创业者告诉‘暗涌Waves’，他们常常从这些“重点支持行业发展”的地方政府处铩羽而归，大量时间被消耗在寻找和等待之中。“到底哪些地方真有钱？”成了常常被讨论的问题。
而从地方政府的角度看，又是另一番景象：投资业绩没有市场化机制与之匹配，投资主体多而不专业，招商引资的目的又加剧了标的估值、配套条件等多个层面的盲目竞争，最终导致大量政府资金在多层嵌套中空转。
市场化的GP们自有市场倒逼，不能找到自身独特优势的GP会逐渐销声匿迹。而国资机构则要更多倚赖顶层统筹，通过资源分配和调度，给不同主体人为构建其存在的意义。
年初的国办“一号文”中，第一条细则即是“明确基金定位”，其后多条也都提及了“分级”、“差异化”、“整合优化”等工作，直指地方政府基金“定位重叠、功能重复、资源分散”的沉疴。文件通过制度化的分级管理、跨区域协作和动态调整机制，构建了覆盖“设立-运作-退出”全周期的统筹框架，旨在实现政府投资基金从分散粗放向集约高效的转型。
其中隐含的国资系统性的目标呼之欲出：每个国资机构都必须具备其独特性，在阶段、区域、产业上找到自己的差异化定位，而功能定位重叠的国资机构则要面临“整合优化”的结局。
根据我们的观察，确有一些地方政府更早地通过顶层统筹提高了整体效率，收获了更好的创新生态培育效果。
4.1 北京国管
产业分隔
北京国管旗下的北京市政府投资引导基金管理有限公司，管理着北京市“八大产业引导基金”。这是围绕产业设置国资投资体系区分度的一个极致案例。
所谓“八大产业引导基金”即是信息产业、机器人等产业领域的8支产业基金，总初始规模1000亿元。设立后，由北京市政府投资引导基金主导，将八支产业基金陆续落地到下辖各区县，并分别交由首呈控股（机器人）、君联资本（信息产业）、启明创投（人工智能）、康桥资本（医药健康）、基石资本（先进制造和智能装备）、中关村资本（新材料）、达晨财智（商业航天和低空经济）、北汽产投（绿色能源和低碳）管理。
八支政府引导基金尽可能避免了领域重叠，再根据市场化GP的各自特色分别遴选，最终交由八家不同的机构管理。事实证明，产业区分的顶层统筹也收获了不错的效果。
2024年年末，北京国管党委副书记、董事、总经理郭川曾在一次演讲中透露，八支基金已完成167个项目的投资决策，投决金额合计约170亿元（完成年度投资计划的120%），并对具备条件的135个项目出资合计约127.33亿元。已出资项目中，招引项目18个，占比近20%。
4.2 上海国投
整合优化
2024年初，上海的地方政府股权投资体系正在酝酿多项重大调整。当时上海市国资委党委书记、主任贺青曾接受《解放日报》采访阐述相关思路，他表示要“统筹国资基金管理，分类明确私募股权基金的功能定位。”这一系列调整中最引人注目的，要数上海国投和上海科创的联合重组。
同年4月16日，上海市国资委正式宣布将实施这次联合重组，不久后得到了肯定批复。重组前，两家企业虽各有侧重，但在基金布局、产业投资等领域存在功能重叠，导致资源分散。上海国资体系内基金数量多但协同不足的问题亟待整合，以集中力量服务国家战略。
重组后，上海国投管理资产超过1400亿元、基金管理规模达1700亿元，达到了全国地方国资平台的顶尖水平。在分工方面，上海国投侧重战略性持股和资本运作，统筹母基金与产业投资；上海科创集团作为二级子公司，继续深耕早期创投和战略新兴产业培育。
事后来看，这次联合重组可能是国办“一号文”第十一条“推动基金整合优化”的提前试点，为更多地方国资体系的顶层统筹积累了宝贵经验。
4.3 深创投与深投控
一个更综合的案例
深圳国资体系是一个更为复杂的顶层统筹案例，在其数十年的发展轨迹中，我们可以总结这个体系如何应对环境变化、并进化成如今的形态。
深圳市号称有四大国资平台，其中深创投和深投控与狭义上的股权投资关联相对密切，在这方面整体而言，深创投和深投控分别侧重早期创业公司和成熟产业，但二者也存在功能上的相互渗透。
深创投成立于1999年，其后的故事大多耳熟能详，我们只取其中两个关键时间节点。
2004年，深圳市国资委调派原赛格集团副总、赛格股份总经理靳海涛接任董事长一职，深创投也从总裁负责制切换到董事长负责制。而深创投的最早两任董事长王穗明、李黑虎均为深圳市投资管理公司的主要负责人。与此同时，深圳市国资委考察了淡马锡模式后，将旗下原深圳市投资管理公司、商贸控股公司、建设控股公司三家资产经营管理公司合并重组为深投控。人事和组织关系的松绑，标志着深创投与深投控在2004年开始分头奔赴各自的使命：深创投继续深耕早期科创，而深投控则更侧重成熟期的产业整合和战略投资。
2018年，深圳天使母基金揭牌成立，深圳市领导宣布深创投与深投控共同管理。事实上，在此之前深投控旗下已有深高新投、深投控资本、投控东海等一系列股权投资主体，此次共管“深天使”标志着二者在股权投资甚至风险投资上，不再有泾渭分明的分工，而是转为更全面的生态协同。
这段经验宝贵之处在于，作为一个掌管数万亿非创新性资产的深圳市国资委，如何对市场和创新做出尽可能灵敏的反应。
Part05
尊重市场
一直以来，国有资产对于安全性的要求，都与风险投资中“风险”二字互相矛盾。但创新总是伴随风险而生，因此，想通过股权投资带动社会资本实现自主创新和产业升级，尊重市场规律、在一定范围内放权是国资向“大胆资本”成长的必修课。
5.1 福田引导基金
耐心与放权
纵观全国范围内，深圳的国资机构堪称市场化打法的样板，毕竟深圳是人民币基金的大本营，也是中国创投的发源地，比如深圳在2003年颁布了全国首个地方性创投条例，又比如标杆性的，已经25岁的深创投，在成立的第一天就以“更具有市场化经验”的原因选择了“中国证券业三大教父”之一的阚治东作为掌舵人。
复健资本CEO李凡曾表示：“深圳基金的特色在于，政府仅在合规性上对项目有一票否决权。”
福田区是深圳的金融高地，此地的引导基金可能是这座城市作为LP的标杆，同时也肩负重任。根据胡润《2024全球独角兽榜单》，福田引导基金及子基金集群共投资了122家全球独角兽。
但比结果更重要的是整体制度的建立。2024年12月10日，福田引导基金发布通告，表示为响应“耐心资本”的政策号召，支持延长所有在管子基金存续期2年，这也是国内第一只官宣延长存续期的基金。
截至2024年11月底，福田引导基金累计参与投资子基金51只，规模合计约1604.47亿元。福田引导基金筛选GP的逻辑经历了四个阶段，首先是本地头部创投机构，如深创投、达晨财智、松禾资本，然后是一些市场回报较好的财务型机构，然后是有实体经济背景上市公司的CVC，这是因为“在招商引资、并购退出方面具备优势”，最后则是投资国家和省市大基金，并要求其落地福田，形成放大效应。
福田引导基金曾在采访中总结如何建立一套完善的、市场化的子基金遴选制度，其关键在于“选GP”，因此在与子基金的协议中主要明确产业方向和1.5倍返投的硬性标准，并明确约定：LP仅对项目的合规性进行审核，对项目本身不进行研判和干涉。
5.2 江苏高投集团
让利与免责
除了对子基金、GP的管理做到灵活和市场化，近来国资也在努力调整自身的组织架构，颇有种“让高人居于庙堂而非江湖”的态势。此前江苏高投集团董事长兼党委书记徐锦荣也曾对媒体表示：“市场上像我们这样的管理者，年薪是500万~1000万，但我们却只能拿30万~40万，差距太大。”
对此，江苏高投集团采取的措施是，混改、员工持股。
截至2023年，江苏高投管理的基金总规模已超1200亿元，涵盖政府引导基金、市场化基金及专项产业基金，是国内规模最大的省级创投平台之一。但更为人熟知的是其2014年设立的旗下市场化投资平台毅达资本，推行混合所有制，毅达资本的股权结构中，江苏高投持股 35%，江苏高投的部分管理人员持股高达 65%，这让管理团队不仅能获得管理费和carry，还能通过跟投的方式获得超额回报。
除了“让利”，还有“免责”。
苏高新创投曾在采访中表示，苏州高新区对于国资股权投资会提出“尽职免责”，如果项目出现风险就会让投资经理或管理人承担损失，则可能会使得国资对早期项目放不开手脚。
此外，也有如深圳投控东海这样的新模式国资机构，即深创投、创东方与海尔一起组局，尝试将政府引导基金、市场化管理人与产业方聚合在一起进行投资。
5.3 厦门建发新兴投资
和市场与产业站在一起
建发新兴投资，是厦门建发集团有限公司下设的专门从事少数股权投资的独立平台，而建发集团本身也有非常亮眼的投资成绩，比如在2002年参与厦门航空的增资扩股，后续伴随经济发展和航空业红利，这笔投资至少有几十倍回报。
截至目前，建发新兴投资已出资70多只基金，覆盖800多家企业，与君联资本、华兴资本、启明创投等GP合作频繁，已有37个IPO项目，包括华熙生物、微电生理、泰坦科技等。其主要投资项目以医疗健康为首，这是因为厦门并非是金融中心，也不是传统制造业强省，所以要聚焦更轻的医疗健康、TMT/消费等领域，比如芒果TV、巴九灵等等。
建发扬长避短， 聚焦医疗健康、先进制造和 TMT/ 消费等新经济领域。建发新兴投资对自身的定位是，具有产业背景和直投能力的 LP。
投资案例包括宁德时代、芒果TV、康龙化成、南京微创、巴九灵等。建发新兴投资总经理蔡晓帆在一次论坛上也提到，在大部分领域中，“是可以既做好市场化回报，同时能够将相关产业扶持起来。”
尊重市场的另一个表现是，相信市场化GP，成立十余年来，建发先后投资了君联、启明、芒果文创、黑蚁、凯辉、大钲、高榕创投、源码等，皆为明星GP，截至2023年底，累计支持 GP 超过 60 家，其中20家合作超过五年。
“创业投资跟我们当时的投资还不太一样。我们早年投资很多是产业投资，这种科技型和创新型的投资，还是不太擅长。怎么办？肯定就去投GP，做GP的LP。这样能够迅速了解这些行业，了解GP是怎么做创业投资的。”建发新兴投资董事长王文怀如是解释。比如芒果文创基金，在建发的版图里，这是作为他们在文创传媒中最重要的一个合作平台。同时，建发新兴对GP没有注册地和返投比例等限制，不会提出更额外的要求。几乎是GP眼中的“完美LP”
“市场化的母基金和结合中国特色、具备专业化投资管理能力的 LP 是创投产业链中的关键一环。”王文怀说。
5.4 苏州元禾控股
20年市场化实践的集大成者
如果说“合肥模式”是顶层意志叠加大胆决策获得回报的极致体现，那么“苏州模式”则更侧重于合作。
“苏州模式”是参股模式，通过地方政府投资基金合作机构共同设立子基金，引入风险投资机构到苏州来，再由这些风险投资机构投资本地企业，带动当地产业发展。
苏州最具代表意义的机构当属元禾控股。元禾控股由苏州工业园区管委会控股，江苏省国信集团参股，旗下有多支基金，比如专注东南亚市场的元禾绿柳、专注早期的元禾原点、专注成长期的元禾厚望、专注集成电路产业投资的元禾璞华，以及中国第一支市场化的专业母基金团队元禾辰坤，它于2006年由元禾控股和国家开发银行共同发起。
“市场化”体现在哪里？据了解，元禾辰坤至今没有返投要求，也对投资去向不做干涉，仅要求注册地是苏州。
元禾辰坤时常被误认为不属于政府引导基金，是因为它的主要目标虽然也是助推区域经济发展，但运作十分市场化，这也和它背后的苏州工业园区分不开关系。
2006年元禾辰坤刚成立时，也是苏州工业园区转型发展的关键时刻，当时元禾控股作为早年苏州工业园区唯一的国资投资平台，已经意识到如果以直接投资的方式入股当地企业，可撬动的资源有限，应该引入更多VC机构到园区来，进而对本地企业进行投资，用市场化的方式起到招商引资的效果，而这项工作就自然落到了元禾辰坤的头上。从那时起，元禾辰坤便开始邀请投资机构到苏州落户，每年组织多次活动邀请投资人到苏州看项目。不需要返投要求，只要投资环境和投资项目足够好，市场自然会用脚投票。
近年来，由于引入的投资机构已成规模，在苏州工业园区东部，成立了一座东沙湖基金小镇，于2023年1月正式通过江苏省发改委验收。小镇以基金产业为主导，至今累计入驻股权投资管理团队267家，设立基金563只，集聚资金规模超2896亿元，这已经远超了一些动辄千亿的政府引导基金的规模。
Part06
勇气加成
其实，国资并不乏勇气与大胆的奇妙故事。
1999年的某日，湖南电广传媒董事长对一位助理说：“给你一个亿，到深圳去开个风险投资公司吧。”电广传媒刚上市不久，已然初步品尝过资本的甜蜜。而董事长的“大胆”，也是对着市场上正在流传的“创业板即将推出”的回应。
这位助理叫刘昼，这家机构就是日后在人民币市场独树一帜的达晨。他刚被抽调进电广传媒不久，就带着风险投资的种子杀入深圳。尔后从创业板2001年暂停开始，电广传媒一直以耐心、宽容的态度对待达晨的亏损，但“只花钱、不入账”的达晨还是让电广传媒些许动摇。2005年时，董事会一度曾通过决议要把达晨全部撤掉，只留一两个人来善后。
人在北京香山的达晨董事长刘昼收到消息后，花了两天给股东们写了一封“万言书”——“保留业务、保存火种“。最终电广管理层拍板决定：“最后坚持一年。”幸好，2006年如约而至，达晨迎来了首个成功退出——同洲电子，实现了40倍的回报。
而合肥当年用70亿从把蔚来ICU拉回来，其凶险程度，至今无人超越。此举也让合肥坐稳风投之城的名号。
在被合肥注资前，李斌从北到南被18个城市拒绝。国资是他最后的机会。他回忆这段经历时说：“只有政府才会看得很长远，投资机构没有人救我们。”
组建于2006年的合肥建投最初只是一家传统的城投公司，转折点是2008年，以新型显示面板为主营业务的京东方遭遇困难，在得到合肥市委、市政府认准与支持后，选择以股权投资的方式投入。据《中国经济周刊》报道，合肥建投先后在京东方项目上投资478亿元，目前已经完全退出244亿元，退出部分的盈利达231亿元。
“当年地方国资敢用股权投资方式的不多，大部分是可以借钱给你，但那是债权，对企业来说包袱比较重。我们做股权进去了，就跟它同进退。” 李宏卓后来回忆。
这让合肥建投走出一条有别于大多数城投公司不一样的道路，在重大项目上敢于下重注，这也为12年后蔚来来的故事埋下伏笔。更为关键的是，大胆的合肥分别抓住了显示产业和新能源产业两大集群。目前，已经有包括江淮、比亚迪、蔚来、大众、长安、安凯6家整车企业落地合肥。
上述国资的“大胆”只是一种呈现在公众面前的形象，更深层的根基是地方政府对于科技创新、产业升级勇于承担风险与责任的心态。曾有记者在走访合肥后写下“有多大担当才能干多大事业，尽多大责任才会有多大成就”这样的感叹。这句话，对于当下已站在科技、产业、创新、发展大旗下的每一个地方政府及其中官员，都将有产生更为深刻的影响和意义。
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